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作者:Doron P.Kenter。正如我们在多个场合所注意到的,与破产案有利害关系的各方通常希望"大把大把的钱——不要胡闹"("想想感恩节。每个人都想要最大的火鸡(也许除了厨师),但是当需要为谁得到一条腿而挣扎的时候,所有的赌注都是不可能的。抛开那些持有空头头寸的人和那些想在支点位置行使控制权的人,其他一些当事人想证明他们只有一只小火鸡——原告人主张采取行动,收回有建设性的欺诈性转账。在这种情况下,原告必须证明,除其他事项外,转让(i)是在债务人无力偿债或使债务人无力偿债时进行的;(ii)使债务人拥有不合理的小资本;或(iii)转让时相信债务人将承担超过其偿还债务能力的债务。阿德尔菲亚复苏信托公司(Adelphia Recovery Trust)和FPL集团(FPL Group)最近的一次纠纷就是这样。在试图为Adelphia遗产的剩余受益人收集任何可用资产的过程中,淘宝用明星图片侵权吗,recovery trust启动了一项诉讼,试图收回Adelphia于1999年1月从FPL回购其股票时,Adelphia向FPL集团及其附属公司支付的1.5亿美元。破产法院面临的一个中心问题是,阿德尔菲亚在被质疑的转让时是否资不抵债。尽管地区法院裁定破产法院缺乏对该事项的最终裁决权,但破产法院的拟议裁决是复杂估价的一个主要例子,特别是在重大公司欺诈和不准确或不可靠的同期信息的情况下。底层事务的事实本身就很有趣,但是时间和空间限制使它们无法在这里完全重复。就我们对破产法院判决的这一特定方面的分析而言,只要说,如果阿德尔菲亚在1999年1月有偿付能力,追偿信托公司收回支付给FPL的1.5亿美元的行动将失败。在其他话题中,Gerber法官谈到了双方支持其各自估价的论点的以下几个方面:在没有准确预测或存在欺诈的情况下,折现现金流分析不具说服力也许估值争议的最重要方面,法院的裁决是对1999年1月Adelphia估值的贴现现金流("DCF")法。DCF法是破产评估中的一种常用方法,它通过将(i)未来若干年的预计无杠杆现金流(根据公司加权平均资本成本("WACC")折现为现值)和(ii)公司预计的此后的永久期("终点"或"退出"值)。采用这种方法,recovery trust的专家在任何调整前达到了25.38亿美元的企业总价值,远远低于该公司的负债,专家们对该公司的负债估值在30亿至39亿美元之间。然而,DCF的问题是,它几乎总是依赖于管理层的预测。然而,在阿德尔菲亚的情况下,管理层的预测是不可用的。无论如何,格伯法官认为,任何此类预测都是不可靠的,因为这些预测都是由不可靠的管理层产生的,其中许多人后来因与管理公司有关的多项欺诈罪名被定罪。因此,recovery trust的专家根据两位第三方分析师的同期报告,为公司制定了自己的现金流预测。由于管理层自己的预测存在这些缺陷,FPL的专家拒绝使用DCF分析。破产法院同意这一判决,认为"根据常识,现金流量折现法的效果最好(而且可以说,只有)[i]当公司对未来现金流有准确的预测时,[ii]当预测没有受到欺诈的影响时,[iii]当至少一些现金流为正时。"可以说,前两个前提条件之间存在一些重叠(即,如果预测受到欺诈的影响,它们可能不准确,或者至少不可靠)。但无论如何,由于阿德尔菲亚公司的欺诈行为使得历史财务数据和远期预测不可靠,法院的结论是,在"使用DCF的适当性(以及DCF结论的权重)"变得"充其量值得商榷"的情况下,法院的争议是一个"典型的孩子"破产法院对recovery trust的专家仅根据第三方对"典型有线电视公司"的预测而仅使用DCF感到"惊讶"。此外,法院质疑recovery trust的专家有选择地使用第三方分析师的某些假设的决定,同时使用不同的假设。尽管恢复信托基金的专家是出于必要而做出这些选择的(而不是操纵数据),但这些选择"突出了分析的过分武断性,最终是投机性的"。因此,上海专利代理,法院的结论是,由于阿德尔菲亚的欺诈,专利商标代理,"使用其他既定指标将优于依赖DCF,尤其是完全依赖DCF。"可比公司和以往交易认为DCF是一种合理的估价方法,鉴于Adelphia欺诈案,Gerber法官参考了FPL专家采用的两种方法—即"可比公司"和"先例交易"。第一种方法检查可比公司的价值,然后使用这些公司的指标来预测目标公司的价值。在这个案例中,FPL的专家调查了六家可比公司的"每位用户价值"——有线电视行业中常见的估值指标。根据这些同行公司的数据,FPL的专家为Adelphia选择了每位订阅用户3024美元的价值,这反映了可比公司倍数中最低四分之一的估值,从而得出Adelphia有线电视资产的估值为44.72亿美元。这一价值加上3.764亿元的控制权溢价和1.561亿元的现金,未经调整的企业总价值为50.04亿元。先例交易法同样从可比公司中得出企业价值,但其数据来自可比公司与其合并和收购有关的购买价格。这些可比交易使得FPL的专家给Adelphia分配了3277美元的每股认购价值,加上1.561亿美元的现金,未经调整的企业总价值为50.01亿美元。值得注意的是,破产法院并没有简单地接受这些估值。相反,它指出,在这场争端中采用的所有方法都是"推测性的"(尽管也许除了某种程度的推测之外没有其他选择),而且两位专家的估价都值得怀疑,至少在某些方面是这样。事实上,法院指出,购买图片版权的网站,在阿德尔菲亚的欺诈行为被披露之前,1999年1月Adelphia的市值约为31.4亿美元(这很可能意味着Adelphia的"真实"市价将大大低于该数额)。无论如何,法院的理由是,这31.4亿美元的市值证明了两位专家的分析存在问题。在一审中,法院注意到,追回信托的专家没有证明未披露的欺诈行为如何消除整个31.4亿美元的市值,以及另外10亿美元的声称负资产。另一方面,法院可能更为担心的是FPL专家的估值,该公司的估值比Adelphia的市值高出19%。因此,法院"有些困难"地理解阿德尔菲亚的价值如何可能超过其市值——特别是考虑到尚未披露的欺诈可能人为地增加了阿德尔菲亚的市值,使其超过股票回购时的真实价值。基于对Adelphia市值的观察,法院就Adelphia的企业价值得出了自己的独立结论,并得出结论,Adelphia的企业价值超过了其负债a(即使法院判决中详细描述了其他重要调整)。因此,版权登记证书,法院的结论是,在被质疑的交易发生时,阿德尔菲亚仍然有偿付能力。最后(至少目前),我们注意到,法院提供了一张图表(复制于此处),作为了解其在被质疑转让之时的估价的指南。虽然这不是法院第一次提供类似的示范性援助,但它是一个有用的例子,说明了在综合估价中考虑的计算方法,并可能有助于利益相关方了解某些法院在解决估价争议方面的决策过程。